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市场思考随笔之四十六:生拔估值行情的历史经验-20200605-国信证券-12页

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请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧策略研究策略研究Page1证券研究报告证券研究报告—动态报告动态报告/策略快评策略快评投资策略投资策略市场思考随笔之四十市场思考随笔之四十六六2020年年06月月05日日生拔估值行情的历史经验生拔估值行情的历史经验证券分析师:证券分析师:燕翔燕翔010-88005325yanxiang@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080002从2019年行情启动以来,A股市场指数整体的涨幅几乎全部由估值提升完成,出现了所谓的“生拔估值”行情(参见图1)。以Wind全A指数为例,从2019年1月初到2020年5月底,Wind全A指数累计上涨30%,这其中,Wind全A指数的市盈率提升37%,从13.0倍提高到17.9倍。换言之,过去将近一年半A股市场的股价涨幅,几乎全部都是估值的提升,eps甚至是负增长的。图图1::2019年至今年至今A股指数的全部涨幅几乎完全由估值提升驱动股指数的全部涨幅几乎完全由估值提升驱动资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理本文回顾了A股和美股历史上这种“生拔估值”行情的情况,并对这种行情特征背后的运行逻辑进行探讨。总体上来看,出现这种“生拔估值”的行情,大体上的逻辑类型有两种,第一种是“复苏初期”,即发生在经济复苏的初期,此时股价表现领先于基本面表现。这种情况下,市盈率基本与盈利增速同步,因为盈利增速数据公布是滞后的,交易时实际数据尚未公布,所以会看到一段时间内股价的涨幅全部由估值提升构成。比如A股市场中的2006年、2009年都是典型的情形,还有美国历次经济衰退后复苏的初期都出现过这种拔估值的行情。第二种是“极度宽松”,即在货币政策极度宽松或者政策改革大幅提升市场风险偏好的情况下,市场估值出现的大幅提升。这种情况下看不到市盈率与盈利增速的同步走势,甚至两者的走势往往是相反的,即市盈率在基本面下滑的时候进一步提高。比如A股市场中2014年到2015年的行情、美股市场中1982年到1987年股灾前的行情,全球股市2019年至2020年上半年的行情都是这种情况。第一种情况下,因为经济在快速复苏上行,盈利增速在提高,实际上只是盈利数据滞后于股价变化,在t+1年里整体盈利往往大幅提高,从而可以消化估值。第二种情况下,则很难指望通过盈利大幅提升来消化估值

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